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微博投資感悟(九)

13-03-12 08:43    作者:水晶蒼蠅拍    相關股票:
一個人的脾氣秉性,價值觀自然會映射到他的投資中去,性格決定命運在投資世界中依然成立。另一方面,在投資的世界中待得越久并用正確的投資思維看問題時間越長,那么它又會反過頭來影響到人的性情和思維方式。所以投資也有職業病,包括不幸的生理上的頸椎僵硬,和有幸的精神上的理性獨立。
 
股市和微薄有非常像的地方,首先是基本上很自由,可以很大程度上反映真實的情緒特征乃至于思維模式、思辨能力;其次,這2個地方也同樣有對人群認知產生明顯影響的強大能量體;再次,它們也同樣的信息流極其充沛且一樣真假各半。所以,看微薄你就可以輕易理解為什么7成以上的人是注定虧錢的。
 
(12.12.3)面對凄慘的市場,“大多數正常股民”的反應是消極頹廢并忘卻。但對“不正常的少數投資人”而言,這種時候才是真正有必要嚴肅的考慮tenbagger的時候。歷史上的大多數10倍股并不僅靠自身優秀的業績積累,估值倍數的提升同樣至關重要。等未來某刻又都在嚷嚷tenbagger的時候,反倒是要抹抹嘴溜號了。
 
如果說過去幾年投資收益最好的是來自于業績出色+行業具有想象力,并由此導致市場預期正循環的弱周期類。那么未來幾年較好回報的,也許是這2年遭遇了業績和估值折磨,而未來還能煥發光彩甚至孕育新的想象力的對象。價值永遠是動態的,相對的,當然不變的準繩依然是:好生意,好企業,好投資。
 
投資不是零和游戲,但卻是高壁壘的游戲?!傲愫汀鋇謀局適撬鶉死?,整個社會的利益卻并無增加。而投資本質上則是靠自己的正確盈利(別人的錯誤會放大盈利),投資結果也與企業創造價值的程度呈正比。投資無須誤導坑害任何人,但必須在不確定性環境中持續正確的判斷和行為,這確實需要很高的技藝。
 
市場并不知道我們怎么想,但他最終會告訴我們的想法是對還是錯。反過來講,也不要試圖去猜市場會怎么想,多去看看市場先生在歷史上是怎么做的?做過什么?其實市場先生并不那么善變,善變的總是我們自己。
 
過去多年,白酒等歷史高回報率股讓人艷羨,一些人就貼上“永不過時的偉大企業”代言人標簽;前2年成長股盡顯王者風范,馬上出來一堆“高成長新興產業”的掘金大師;這幾個月低估值企業強勁反彈,“逆向投資才是王道”又成了最新榜樣。我弱弱的說一句,能別太突出這種時髦的表象而多看看本質嗎?
 
白酒敗在塑化劑?反腐敗?表面的引發因素不重要,重要的是:動態很低的pe背后是普遍7、8倍甚至更高的pb,是需求越來越超出正常消費范疇和產能的擴張,是一輪多年的行業性繁榮和roe由低迷變為極高,是越來越龐大的市值。好企業和好股票,既有密切聯系又有很大差別,對“偉大”和“消費”的迷信害人不淺。
 
具體企業投資,不是一個估值的簡單問題。而一談估值馬上聯想到買還是賣,屬初級階段。我說過無數次,估值的本質是你懂不懂這個生意,懂了,你自然知道什么時候該買該賣和該拿著,但有一點,不存在絕對的刻度計:比如多少Pe一定該賣了或者買了,這就形而上學了。
 
永遠別期望什么“確鑿無疑”會出現,今天的迷茫其實不過是歷史的再現而已?;贗啡タ醋蓯俏薇惹邐?,但改革初期誰敢扔掉鐵飯碗去撿現在看來白給的遍地黃金?入世的時候有幾人敢看多中國成為世界工廠?05年能有幾個人意識到新一輪大上升周期在開啟?今天除了迷茫的具體問題又變了,什么都沒變。
 
對于處在黃金發展階段的國家地區而言,人這一生真的起碼會碰到幾次很好的機會。但就像我提出過的問題:美國或香港、日本等等,歷史上均出現過了n多次的各類資產的絕佳投資機會,但試問真抓住的又有多少呢?中國根本沒區別。分水嶺只在于:第一你懂不懂這個機會;第二你敢不敢抓這個機會。
 
任何一個最后被事實證明的偉大企業,回顧其發展過程中都曾有過灰暗的時刻:無論是當期業績的低迷,還是業務面臨暫時的困境,又或者公關方面的?;鵲?。這種時候,對投資人最重要的可能是公司到底有多值得信賴?它的置信區間有多大?無法信賴,就無法在它暫時性困難時選擇堅守,更沒有最后的收獲。
 
有網友問【怎樣判斷是否暫時的?;?,我的看法:1,從長期供需格局來看,是否依然處于需求增長的初中級階段而進入壁壘越來越高;2,從競爭格局來看是否依然持續拉大與對手的差距;3,是否具有渡過?;奈鎦駛?;4,能否客觀看待?;⒄悠渲械奈O蘸突?;5,管理層的信譽和能力是否值得信賴。
 
一部電影沒拍好,只是輸個票房。但把爛作品歸咎給陰謀論或觀眾不懂,那就輸了自己和未來;一個產品沒做好,只是輸個營業額。但把搞砸了的業務推脫給競爭對手或者消費者,那就輸了自己和未來;一個投資標的沒選對,只是輸了一時的業績。但把虧損找什么體制或者市場環境的借口,那就輸了自己和未來。
 
當一個標的需要挖空心思甚至用“信仰”去支持上漲時,距離大幅度的下跌就不遠了;而當一個標的擁有并反映了幾乎所有下跌的理由時,距離可觀的回報也不遠了。2011年中以來,對于市場的“估值差”異常之大的問題保持著饒有興趣的觀察,今年的市場給出了答案。理解市場,與研究企業同樣重要。
 
謹慎的投資者在分析企業時,總希望找到“萬無一失的壁壘”,但事實是絕大多數成功企業的壁壘不是從娘胎來帶來的,而是經營過程中的“現在進行時”。特別是在發展初中期,其優勢并不足以達到“壁壘”的階段。但達到足夠壁壘了,又可能已進入發展的末期了。說到底還是個“度”,凡事過猶不及。
 
面對熊市的層次:1,對市場正常現象大驚小怪,天天做痛不欲生狀,靠罵發泄苦悶,善找借口卻永遠不會反思自身;2,認知上基本理解市場周期性的必然規律及現象。心態上依然難以遏制的痛苦,技能也還做不到很好的利用市??;3,充分理解市場,積極利用熊市擴大收益率差距,頭腦理智心態從容。
 
世界上90%的人相信一個事情不是因為它是真的,而是因為他愿意相信。操縱大眾智慧的最高境界,就是讓被操縱的每一個人都覺得自己是智慧的。芒格說:在拿著錘子的人眼里整個世界就像一根釘子。每個人都活在自己的世界里,這個世界與完整的真實世界到底有多高的契合度,取決于那個錘子有多難放下。
 
就算是一個10年的大熊市也不可能所有時間都壓在最底部,它總是起起落落的,所以跌多了漲漲,修復下估值差很正常。因為一段兒上漲就又順勢轉變觀點了毫無必要。市場波動的內在原因有時簡單的過分,有時候復雜的要命。但個人長期投資的大邏輯,既不會因為前期的下跌改變,也不會因為近期的上漲改變。
 
如果將a股歷史上漲幅最大的前50名列出來,我想只要是在股市里呆過幾年的人都會發現,自己曾經買過其中的哪個大牛。但遺憾的是,交易的記憶是自己的,大牛的結果是別人的??純賜賈脅斡虢灰椎謀壤?,市場最牛的時候就是股民交易比例最大的時候,我想也是交易頻率最高的時候。
 
對于證券投資人而言,最終的成果只能靠市值的增減來衡量,這是最客觀的標準。但最終靠它來衡量,與時刻都用它來衡量有著天壤之別。成熟的投資人相信市場必將有效反應內在價值,但不認為市場定價時刻都是公允的。遠離日常波動,其實是以退為進。走出浮躁,走入價值。
 
n個名人專家的拍胸脯無敵白金鉆石底不經意間似乎都破了,這不過再次證明點位預測只是市場的常規娛樂項目而已。時至今日,具體的底依然不可知,但大體的風險機會比卻越來越清晰。在市場低迷恐懼彌漫業績萎靡的當下,買入并持有優質企業的股票就是對資產最負責任的行為,好決策自會被時間證明。
 
股市里的企業類型千差萬別,我們不可能什么都懂。但我們又必須真正懂一些類型的企業才可能取得較好的投資結果。對企業基本面的發散往往被誤讀為價值分析,而實際上真正有效的分析必須建立在一個價值評價的框架下來進行,而它的前提是想清楚生意的本質和投資的本質。否則必將陷入無限細節的汪洋大海。
 
當前好做的生意是可貴的,但未來是否依舊呢?“未來”是個經常讓人意外的東西,王石在菜市場賣股票的時候大多數人無法相信有一天這生意能火爆到“就算在售樓處放條狗也能賣出去”的地步。對未來判斷當然有不少風險,但如果不面向未來可能導致更大的風險。所以人生本來就是有風險的。
 
由于投資總體上是處于不確定性中,因此在我們的判斷在“被證明是正確的”之前并無定論。而不管清晰還是模糊,這種判斷大體都包含了一個被驗證的時間預期。當市場表現與個人時間預期不一致甚至背道而馳的時候,將考驗一個人忍耐力的閥值。這正是投資的結果起源于學識但決定于人性的原因。
 
判斷市場的運動方向并不容易,但至少還有章可循。更困難得多的是對“變動時機”及“變動程度”層面上的判斷,幾乎是不可能的。這就導致,即使是方向性判斷正確也依然可能承受超出意料的壓力,因此確保不在“正確到來之前倒下”就很關鍵:保持耐心,但不玩火(比如杠桿及危及流動性的行為)。
 
能跳出自身視野局限性看問題的是能人,能跳出大眾思維局限性看問題的是強人,能跳出時代的局限性看問題的是偉人。不管沖破哪個層次的局限性,可能都需要放平自己、保持高度、找對角度并客觀理性。
 
投資不太需要關心日常政治,但類似今年這種大會其實很大程度上將決定投資人的命運,長期來看投資就是賭國運。謹慎樂觀,謹慎是因為站在現實看矛盾困難實在是嚴重到讓人氣餒;樂觀,是站在歷史角度看總體向上的態勢明確,而橫向對比看還算是一手好牌。歷史既然不能繞過,那就直面好了。
 
巴菲特說購買企業時會評估“這個生意是需要聰明一次,還是需要一直聰明下去”。我覺得投資也面臨這樣的問題,不同的投資傾向確實可能導致有的方式只需要聰明幾次就夠了,有的則必須過不了多久就要聰明一次。我喜歡那些能聰明一次就管很久的決策,它不但帶來更好的回報,更能避免很多麻煩和壓力。
 
好公司會偶爾帶來麻煩,但更多時候帶來的是持續不斷的驚喜;壞公司會偶爾帶來驚喜,但更多時候帶來的是持續不斷的麻煩。好公司的股價是爬山,有休息甚至下坡的時候,但長期看不斷刷新海拔;差公司的股價是過山車,有時爬的高度讓人歡呼,但長期看總會回到起點。我愿孤獨的爬山,而非熱鬧的游藝。
 
投資人更需要有歷史感,而我個人覺得,所謂歷史感首先要有“整體感”--不被碎片化的表層現象所迷惑,而是從更高的角度更全局或者整體的角度來看待問題,而不是陷入狹隘的細節中。芒格說對一個投資人而言,多讀歷史類哲學類的書可能比專業書籍更有用,這雖有些夸張但確具有深層的意義。
 
雖然企業研究力圖尋找確定性,但確定性永遠是相對的、暫時的,而不確定性則是絕對的、持續的。這2者看似矛盾,實際上確定性研究圈定符合特定標準的“對象”;而不確定性帶來的市場分歧、定價偏差和收益概率偏差,提供了“時機”。前者是瞄準,后者是扣扳機,2者結合正是投資藝術性的重要表現。
 
我們的判斷永遠是主觀的,而且很難影響到企業的客觀發展進程。所以,才更要強調“懂不懂”的問題。研究的目的不是去干涉或生硬的假設,而是去理解其發展的邏輯、條件以及風險。研究的目的一是搞清楚值不值得關注,二是搞清楚什么條件下才值得下手,下多少。
 
有句話說“富不過三代”,其實想想很多東西都難逃過3代時間的洗禮,比如仇恨。國恨家仇,家仇過3代人可能早忘了緣由了也沒了激情了,國恨即使留在歷史書中也因為新的利益紐帶而可能又成親密戰友了??峙輪揮兇誚壇鷙抻醒有甑牧α?,因為他即難通過現實利益瓦解,也在每天教義的吟誦中保持新鮮。
 
有異常優異經營歷史的“偉大企業”是很多人熱衷的對象,但決策前可能需要考慮幾點:第一,其歷史業績產生的原因是什么,大環境是否依然具備還是發生了長期性的變化?第二,完美的經營績效還有提升潛力嗎?或者甚至有下降隱患?第三,市場對其的長期預期和估值中樞有無變化可能,方向是什么,為什么?
 
投資最終需要靠結果說話,但動不動就以短短幾年表現說話則是可笑的。在投資過程中也許確實充滿了各種偶然性,但是一個人長期投資的最終結果,卻都是由一點一滴的必然性所決定的?;蛘咚?,偶然性雖然可能綻放出瞬間的華彩,但我們不得不承認,大多數人最終一定都是回歸其必然的那一面。
 
【三個本質】:市場的本質是供需,商業的本質是競爭,投資的本質是前瞻。對這三個本質的思考,對于企業和投資分析的邏輯框架建立非常有幫助。所謂分析的邏輯框架,就是將一個復雜龐大的問題抽象出幾個最重要的邏輯支點,并且梳理清楚這些支點的相互關系。我認為這很難,但又沒聽上去的那么難。
 
供需關系是一個生意的基本背景,需求的特征很大程度上決定了企業經營的特質。對供需的把握,一方面是從長期的角度思考需求變化的態勢和主要驅動因素,另一方面則是從行業特質的角度理解影響供應的壁壘及程度。行業供應與需求關系的不同態勢,揭示了企業價值創造的大周期和市場長期預期的大方向。
 
競爭是每一個企業不可避免的課題,企業在競爭中占據怎樣的位置,能夠多大程度上免疫于慘烈的競爭,這種免疫具有多高的可持續性,以及能夠帶來什么程度的超額收益,是企業價值創造能力的另一重要因素。如果說供需更偏外部環境,那么競爭優勢就更偏自身經營的藝術,而這也是估值差異化的重要基礎。
 
前瞻性是投資困難而極其重要的部分,所謂逆向投資其內涵也是對某種因素未來修復的提前預判,逆向只是表現形式。前瞻的洞察力更可能發現當前低價但未來溢價的優質品種,而不是隨著業績和市場情緒起伏,也不是永遠哀嘆“太貴了”。前瞻和洞察力對于“長持型投資”是安全邊際的最重要因素,沒有之一。
 
對于一筆長期投資而言(注意這個前提),不可能在缺乏洞察力和前瞻性的情況下達成,除非瞎貓碰死耗子。因為在長時間跨度下,錯誤可以毀滅一切。缺乏這個,可以做投資,但不要去【長期持有】。任何原則都是有邊界條件的,不在一個邊界條件談原則往往是僵化教條的。
 
如果發現所謂的成長股在買入時候并不具備“逆向”于市場評價和情緒的時候,恐怕你的這筆投資就面臨一些麻煩。我更想說的是,真正的好投資,永遠是將成長與逆向結合在一起的:如果一提成長就感到與逆向矛盾,一提逆向就感到與成長悖論,那我想真的要好好反思一下對投資理解。
 
百尺高桿更進一步往往非常困難。所以那種“登峰造極”的企業,市場反而很少給予高的溢價,這其實并不難理解。相反,如果一個企業雖然暫時還有這樣那樣的缺陷或者弱點,但若其競爭優勢的牢靠程度已經可信,且這種優勢帶來的超額收益只處于初步階段。那么當前的不完美之處恰恰是未來的潛力。
 
當出現一個出奇好的階段業績的時候,可能更需要的不是自信而是謹慎。出奇好的業績往往體現出投資人一種危險的傾向:追求極端態。但極端態的成功背后有巨大的風險:漠視其中重要的運氣成分,難以重現的投資背景,過分自信甚至習慣于賭身家等等。風險總是喜歡在你忘記它的時候來串門。
 
風險這東西大多數時候是可以知道的,少數時候是完全的意外??梢災朗且蛭蠖嗍姆縵帳親雋舜朗輪鞫叢斐隼吹?,而意外情況不多才更致命。所以避免做蠢事是第一位的,為意外留下余地也是重要的。風險控制并不是“跌多少止損”這類生硬的條款,其本質是保持理智和投資原則的一致性。
 
以普通人的智慧很難預言哪里是頂和低,但應足夠判斷出是否夠便宜或者太貴;以普通人的智慧也許說不清最最高明的策略是什么,但至少應該知道最愚蠢的事是哪些;以普通人的智慧肯定把握不了所有的機會,但總可以把握到能把握的機會。放棄天才思維,發揮普通人的智慧,很多事情就會變簡單。
 
競爭優勢是手段而不是目的,目的是經營的超額收益,而超額收益既取決于滾雪球的相對能力(企業經營能力)也取決于雪道是否濕滑(是否容易差異化)和長短(優勢復制擴大的空間)。為什么大多數“公認為偉大”的企業往往成為投資陷阱?就是因為忽略了“價值創造的大坐標”而盲目歌頌“護城河”的結果!
 
很難差異化、但有廣闊資本復制空間的,優秀的運營能力能帶來階段性的超額收益;差異化強烈,但優勢和資本擴張已經接近衰竭或者末期的行業,強大的護城河能繼續創造現金流但已無成長性;而在容易差異化的行業中構造出了競爭優勢,又尚處于優勢擴張初期和ROE長期向上態勢的企業,乃摯愛“小強”。
 
 

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