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淺談估值、企業分析與投資體系(下)

14-03-13 09:57    作者:水晶蒼蠅拍    相關股票:

請問您幾個問題,非常希望能得到您的觀點分享,謝謝!
(1). 關于企業分析,在紛雜信息中提煉觀點,之后驗證觀點的流程,您一般是怎么做的。
先根據多年財報信息,行業比較研究得到大體的看法?如果是較短期的觀點可能等待一段時間就可以驗證;如果是行業走向不清楚時,中長期的觀點如何驗證呢?也就是說,對于不確定性,您是更愿意相信自己的判斷,在一切不確定的情況下打折購買(當然也可能會碰到價值陷阱);還是要等到基本面清楚,消除不確定性之后付出溢價購買?
(2). 您認為基本面研究要做到什么程度會比較足夠。記得有個說法是20%的時間可以得到80%的有效信息,之后的研究邊際效應遞減。對您的投資來說,您覺得最需要關注的80%信息有哪些?
(3). 關于經典的成長vs.價值(逆向),我覺得其實不管是成長股還是價值股,其實都可以用dcf模型統一來思考,關鍵就在于對之后幾年的經營情況的折現(利潤也好,現金流也好)。經常遇到的問題是,對于處于風口的行業,那短期內真的是順風順水,基本上全行業只要不是太差的公司都會大賺特賺,但隨著超額利潤引來眾多競爭者,這種無差別的增長也會告一段落??燒庋男幸翟詵緲謔憊樂狄歡ㄊ薔癰卟幌?,還可能在一段時間內越來越高。
對于投資成長股,難點就是長期可持續的增長該怎么算,吸引來的競爭到底會有多少,很不確定。雖然這么多不確定,但短期內的業績和市值增長還是很誘人。您一般怎么權衡估值上的安全邊際和成長股常見的短期高估值?對于價值股或者逆向投資,那就正好相反,短期內肯定增長有限,甚至碰到行業低谷衰退幾年。行業的低谷到底到哪里,很難確定;何時反轉,很難確定;業內的player,誰會在低谷后領跑,很難確定。如果是您來投資,用什么樣的方法來估值,怎么把這些不確定性都考慮進來?謝謝。

 

1,我對此說過很多次了,梳理信息不是被一大堆文件和數據牽著鼻子走,而是先找那些能夠證明其(或者證偽)為“高價值企業”的相關信息(這對我來說就是最重要的80%的信息--是權重,而不是信息的密度和數量),這樣自然信息的權重和輕重緩急才可能有差異,也才可能做到“幾個小時就有個初步的結論”。具體什么信息是我最關注的,請參考“dcf三要素”以及“高價值企業的奧秘”。

2,行業走向不清晰的時候(至少是我得不到清晰的答案)我就選擇放棄了,沒有然后了。在我的定義中,對行業中長期供需前景和競爭格局的理解是確認其在能力圈內的基本要求。

3,不確定性是永遠存在的,而且要善于利用他們。比如大家提問說的特別多的是“估值已經很貴了,如何處理未來的不確定性呢”?但我卻要反問:為什么在市場對其不確定性擔憂的時候,你不能先于市場利用這種擔憂而以合理甚至便宜的價格買入它呢?

是沒有機會嗎?大錯特錯!我看到的幾乎所有大牛股都有短則幾個月長則數年的“折價”期,那個時候,說“貴”的人在哪里呢?

說到底,投資只有2個解決方案:第一,你要擁有洞察力和前瞻性,那么你既可以買好的,也有充裕的時間買得好;第二,你沒有前瞻性但有強大的執行力和耐心,就是死等市場最佳價格出現。

這兩個都不具備,然后說“都很貴,也很誘人,我也不確定他們的未來,而且忍不住,請告訴我該怎么辦”,我的回答只能是:離開市場。

4,具體的投資策略(成長?價值?趨勢?)從來不是我的目的更不是我的信仰,而只是我的手段。在他們之間進行切換對我來說沒有心理負擔,只有合適不合適。做到這一點的前提是,認識到任何具體方法都是有局限性和適用環境的。接受這種局限性,思考哪一種方法正在帶來更高的確定性和賠率,才是決策的關鍵。

估值不要想得那么神秘,所有的指標都是為一個東西服務的:那就是概率和賠率!而有效利用這一點的前提:透徹的了解你的投資對象,靈活的運用不同的估值指標多圍著大象轉幾圈,好的投資機會就是越是通過多維度估值越顯示出其性價比,而差得投資機會正相反:某個指標看起來和便宜,越是多個角度看就越模糊。

對此,請參考書中“擴張估值的思維邊界”一章。

 

行業就像汽車,管理者就像開車的司機,如果一位優秀的司機開了輛杰出的車很可能就會跑的比別人快。蒼老師的分析中似乎很少提及管理者內容,你認為優秀的管理者應該具備哪些特性?另:特斯拉基本面不怎樣但股價賣的很高,銀行價值不錯但股價賣的很低,您如何中和基本面和預期的對撞。又或者趨勢投資和基本面投資是否可以兼容?

恰恰相反,我非常重視管理者(甚至因此曾遭到一些詬?。?,在“高價值企業的奧秘”中對于管理者的論述也是占這一章篇幅最多的。具體請參考書中相關章節吧,我這里不可能比那個更詳細了。

基本面和市場預期確實經常矛盾,通常情況下由于我們很難精確測量公司的內在價值,所以我傾向于對持有的企業,特別是未來優勢型企業予以更高的容忍度。但所有東西都是有個度的,當偏離這個度時候我也會考慮根據當前倉位和未來預期收益的情況進行一些調整。另外市場也會有銀行股這種處于極端狀況的例子,這時不必非此即彼,我的看法是都可以配置一部分。其具體安排因每個人的心理預期、風險承擔和資金狀況沒有標準答案。

最后,趨勢這個詞好像是價值投資人的毒藥,但實際上趨勢往往本身就是價值釋放和呈現的一種形式,只不過你要定義好這個“趨勢”是什么?是價格線的延伸還是公司經營態勢的延伸?前者屬于投機的范疇,后者本身就是企業分析者的一個功課,何來不兼容只說?

 

我現在有個想法,一家公司處于幼稚期到成長期過程大幅上漲,甚至導致PE成百上千,不能說明估值高,但是安全邊際肯定是非常低,處于高速增長期的企業本身就是風險非常大的,但是相應企業在增長過程中的高估值,如果產品可以推廣開,那么未來的市值將會更大,現在的高估值在企業成功后再看都是低估的,如果失敗,就是我說的安全邊際太小,可能導致非常大的虧損。所以可以說市盈率非常高,對企業內在價值而言,表面的高估值可能并不算高。不是很確定我這個想法對不對,這是幾分鐘之前的一個想法。

你這種推導邏輯當然是對的,但問題是,你真的能確切無疑的“肯定、并且準確測量一個公司的內在價值嗎?”如果你可以肯定一個公司未來10年的盈利將從現在的1億元提升到100億并且依然遠遠不到頭,那么確實即使今天100pe買入也是極其理性的。

但問題就是,這怎么可能呢?
安全邊際的意思就是把自己當做一個凡人,企業經營說到底是不確定性的,我們對于其商業價值、管理能力、經營壁壘等等的一切衡量最多只是提升判斷的概率,卻永遠達不到100%的程度。那么問題就是,你錯了的時候,會損失多少?這個損失與你正確的時候相比,賠率是否足夠吸引人呢?

當你失去安全邊際的時候,你也就剝奪了自己唯一的改錯機會和錯誤后唯一的生還可能性。其實在我的經驗里,一個你真正能把握的好投資對象,一定是先于市場的熱捧而發現的。當其估值已經被推到高的時候,大多數還說“其實并不高”的人,都不過是市場主流預期中的一員而已。

這個問題請參考書中“下注大概率與高賠率”章節。

 

拍子兄,你前面的回答把我的問題分解了,而沒有正視我提出來的問題,假如當作我說的非理性現象確實出現時,你會怎樣做?

很簡單,利用他。如果你已經失去了利用它的能力,還堅持認為自己是對的,那除了忍受你還有別的辦法嗎?

 

買銀行股堅守了三年是錯誤嗎?很想聽你的看法。

這么說吧,同樣的一只股票,你在什么位置買的,用多大倉位買的,以及買入的理由、基本預期和整體投資步驟的安排是怎樣的,這一些列的問題都決定了它是錯誤還是正確的。我向來反對不加前提和邊界條件的談所謂的“對錯”。

你對上市的銀行有神馬看法呢?

我上次在雪球訪談的時候(大約2011年?)就有問這個問題的,今天還是這個問題。我用同樣的答案回復:銀行與銀行股是兩個問題,對于銀行考慮的是其經營態勢的問題,對于銀行股則除此之外還要考慮風險機會比的問題。對這兩個問題,我在書中都有相關的討論。

 

我現在糾結于“持有是否等于買入”的問題。主要是想確認對價值投資認知是否是完全對了的。拍兄有何見解?

alexey朋友的回答我認為很好,稍微補充幾句。

在買入之前現金是你的資產,在買入之后股權是你的資產,這兩者在風險程度和心理預期上當然是有差別的。持有現金期間你的比較基準主要是無風險收益率(國債),而持有股票后你的比較基準可能更多轉換為超出目前持股的更優選擇。

在我看來,對企業而言你是買入還是持有沒有區別,因為創造價值的是公司而不是我們。但為了獲得初始的安全邊際和心理優勢,顯然買入對價格的嚴苛和敏感程度要大于持有。有些價位你還愿意持有,但卻不愿意新買入,就是這個道理。其實最核心的問題正是我們無法精確測量一個公司的內在價值,更無法做到時刻精確測量并與市場價格進行比對。

 

面對2013年以來如此結構分化的市場,問一個老生常談的問題,如何定義和判斷一家企業的價值?

企業價值分析的部分回答了很多,請參考前面的回答。這里我想談談你提到的結構分化和應對的問題。

熟悉我的朋友知道,在博客上我是2011年開始思考估值差越來越突出的問題的。估值差的存在不但有其合理性,而且可以說是非常合理和市場有效性的一種體現。具體這部分的推論和討論請參考書中“溢價、折價和泡沫”一章。

但是面對估值差怎么辦呢?提供一個簡單的思路供參考:我看待問題無非是分為幾類,可以向上雙擊的,可能向下雙殺的,估值可保持能吃業績的,業績會被估值回歸淹沒的,估值被業績回歸撫平的。

對于目前的創業板和新興產業而言,整體性的估值過高是明顯的,要非常小心向下雙擊或者業績被估值回歸淹沒,少數非常優秀的公司還可以吃業績。普遍低估值的群體中,要小心其業務特征杠桿性質突出的,或者進入長周期的業績下滑方向的,那么其低估值可能存在假象。對于資產負債表強大,市場需求長期存在以及具有獨特競爭優勢的低估值企業而言,未來至少吃業績,甚至可能向上雙擊。

當然,這只不過是一種思維推理,現實情況會因每個人對于每個標的具體經營判斷的差異而產生不同的判斷。

如果說對于投資的建議,那么我想以較長的周期而言,從普遍的角度來看,低估值是獲得良好回報的重要因素,這一結論隨著樣本數越大時間越久會越有效。但對個股或者少數幾只股票的持倉組合來說,企業的素質和未來的經營發展狀況則是最關鍵的因素。

對于擅長商業判斷的人而言,精選高素質個股的較為集中持有往往是最優策略。而對于商業洞察力一般但執行力較強的人而言,相對分散的逆向投資往往是不錯的選擇。

但有一點需要注意:估值差拉到極點必然面臨回歸,但試圖運用這種現象而玩估值套利或者高低估值輪動卻往往是聰明過頭的表現。實際上精確的在高低估值群體中來回做恰恰是沒有主心骨的表現。投資最后回到的一點必然是做自己真正看得懂的東西,試圖跟隨市場的當前特點而玩弄某種針對性的交易策略來“優化”,最終往往會搬起石頭砸自己的腳。

 

【總結】

一點感想,一些朋友的問題都是試圖找到“某種可量化、至少是有個確切模型的投資技巧”,無論是買賣的交易策略,還是估值,又或者是企業內在價值的分析,這方面的傾向都是非常明顯的。

但我只能說事實會讓你失望。因為投資不是一個純粹的科學實驗,它在很多問題上既有一套可參考的體系(比如價值產出的根本因素、財務數據和年報信息、以及大致的估值體系),但它難就難在一方面非常強調具體問題具體分析,另一方面又對于“度”的把握要求非常的高——而這,也正是投資藝術性的體現。

什么是“度”呢?蒙娜麗莎的嘴角稍微再咧大點兒或者閉緊點兒,也許就再也沒有那個韻味了——再高明的美術老師或者藝術家,也只能教授大眾該如何正確的握筆、調色、通常的結構規劃和筆觸的多種用法,但他永遠無法告訴你下一個蒙娜麗莎的嘴角該翹起多少。

這就是度,度是藝術的一種典型特征。正所謂,多一分則顯得肥碩,少一分則過于纖弱。這是沒法標準化的,這正是藝術之美和投資之難的關鍵所在。

當然藝術是一種高級別的問題,對于絕大多數人而言其實基本功是否扎實才是最需要考慮的。連握筆都不穩、色彩都不會搭配,蒙娜麗莎的嘴角還有意義嗎?投資一怕坐而論道夸夸其談,二怕偏激固執缺乏靈性。

所以一個散戶的自我修養,不是那么容易的,沒有什么捷徑走,沒有什么大神能給你一套傻瓜式的炒股公式,一切只能沿著基本的投資價值觀、企業價值分析方法論、市場定價體系的認識一步步的前進。

這正是投資的困難所在,也正是投資的趣味所在。共勉。

 

 


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