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淺談估值、企業分析與投資體系(上)

14-03-13 09:47    作者:水晶蒼蠅拍    相關股票:

以下為3月10日雪球在線交流的精選。

 

12年看您的博客開始啟蒙,到目前體會頗深。您認為個人投資者在建立自己的投資體系中最重要的是哪個方面?謝謝!

好問題,我個人認為“從一開始就建立全局性的視野”是非常關鍵的。所謂的投資體系并不是表面上的倉位和策略的安排,而是這些背后的價值觀和思維深度的反映。

投資中有三個本質的挑戰,第一要認識自己,第二要看清企業,第三要弄懂市場。缺了第一條遲早要死在自己不擅長的地方,缺了第二條將無法真正從經營角度看問題而只能無限趨向于投機,缺了第三條容易犯僵化教條和思維極端化的毛病。我認為看一個投資人的學識修養,不是看其中任何一條多么的出類拔萃,而是看其能否將這三者融合在一起。這其實也就是一個散戶的自我修養的大方向和大原則。

等這3個問題考慮清楚了,所謂的體系也好策略也好都自然而然的就順暢了。沒有想清楚這些之前,看起來嚴密科學嚴謹專業的所謂體系,往往是脆弱和刻板教條的,這種時候的投資不但沒有美好的感覺,反而經常出覺得左右為難患得患失。所謂的“投資體系”最終的目標是幫助我們在決策中可以清晰的思考和方便的執行,因此那種無比復雜的看起來不明覺厲的體系在我看來完全是唬人的。真正好的投資體系是清晰簡潔但又蘊含著強大的思想能量的。

 

另外說實話“投資體系”這個詞就一直都是面貌模糊的,提及率很高但很少有人細究過它到底是個什么東西有哪些較為明確的條件和約束,所以大家講的投資體系往往不是一個概念。最近如果有時間我可能會專門寫一篇投資體系方面的東西,把一些思考供感興趣的朋友參考。

 

個人投資者在公司信息獲取的實時性以及完整性都是極具劣勢的,請問水晶,如何在投資體系中規避這個劣勢?

當你認為這是個劣勢的時候有2個假設:第一,所有的信息的重要性都是相等的,越多越及時的信息越有助于投資決策;第二,個人投資者必須達到機構投資人的信息充實度才能有效投資。

 

但事實上,我認為這兩個假設都是錯誤的。首先決定一個公司基本輪廓的信息完全可以從公共信息中獲得了,這些信息其實是最重要的。如果你無法從中得到有意義的東西那么要么是這個公司本來就面貌模糊,不值得費太多精力(大量公司都是如此)。要么就是投資人的分析能力未達到足夠的程度。

 

此外,需要覆蓋多廣的信息以及需要多高效率的獲得信息,與一個人的投資模式也密切相關。如果一個人(機構)的投資模式是到處挖掘下個季度的熱點,那么廣撒網高效率獲得信息當然是不可避免的。但如果你的工作不過是為了找有限的一些好生意好公司,那么決定你投資績效的就絕不是信息的充沛程度和效率,而是是否具備一個企業價值分析和提煉的方法論?是否具有從已知信息中提煉出可知信息和未知信息的能力?

 

所以,如果作為個人投資者,在你希望彌補“信息廣度和效率”的那一刻就不可能贏了。如果你想贏,請轉為加強信息提煉的深度——其基礎是企業價值分析的方法論。對此,我的新書也許可以提供一些啟發和參考(這算廣告嗎)。

 

你好,弄懂市場不容易,請問:當市場出現了較長時間的非理性下跌現象時,而且市場利空信息不斷時,某企業基本面較正常良好地經營,而股價一直不能向價值回歸,可能會持續3-5年,投資人該怎樣?

 

首先要慎重的認定“市場非理性”這個前提,在我的經驗里如果一筆交易買入后出現了20%以內的波動是非常正常和常見的,但如果出現了很大幅度的下跌并且維持了超過1、2年以上的時間,那么我認為一定是自己犯錯了,不要為了面子狡辯和自我欺騙(那種買了后只是很長時間不漲的不算)。

 

但犯錯的類別和程度是有區別的。要么是對象判斷失誤(對企業經營的誤判),要么是時機判斷失誤(對估值的把握)。只是短期遭遇劇烈的下跌往往是時機誤判,不但下跌巨大而且長期的低迷往往是對象誤判,或者兼而有之。

 

錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平(但會拉低復合收益率),如果這之后其還可以維持相當長的價值創造周期并且也具有很高的成長彈性,那么最終看來這是否算個錯誤也值得商榷;錯誤的對象+錯誤的時機會導致一個嚴重的錯誤,但如果倉位控制得力還不致命。最致命的就是用大倉位在錯誤的時機買入錯誤的對象。那將是一個投資人真正的噩夢。

 

所以這也回到我很早前提到的一個說法:真正的安全邊際首先是倉位管理,其次是正確的對象,最后才是價格因素。這個答案就是從錯誤的程度倒退過去的,這其實也符合凱利公式中先要概率(確定性)再要賠率(價格)的數學公式和思想。

 

我們都難免犯錯,但要努力減少嚴重錯誤的發生,更要從根本上杜絕致命錯誤出現的可能性。

 

拍兄,你平時都在什么地方收集行業信息?哪些地方的數據靠譜點?比如醫藥 消費 的行業信息。謝謝了!

沒有什么神秘的地方,主要就是來自年報等公開信息,財務數據的歷史數據從新浪財經查找的較多,公司或者行業的調研報告主要來自“邁博匯金”。當然也會在雪球查找一些公司的討論來參考。

 

蒼老師好,您的書正在研讀中,一個人在剛入市時接受的投資理念很重要,直接決定了是不是會走彎路,如果是在早兩年看到你的書就好了!我想問的問題是關于企業分析方面的:每個人的專業背景、工作性質各不相同,在企業分析方面能力差異很大,對企業的戰略方向、行業發展規律了掌握的很少,作為小散如何培養自己在企業分析方面的能力,加強這方面的學習,您是如何看清上市公司的?

 

企業分析能力是個很大的詞,其實細分一下很容易發現其無非是以下幾點:

1,  解讀財務數據的能力

2,  對行業供需和競爭的理解能力

3,  對企業價值含量的判斷

這其中財務數據是基本功,每一個想進入企業分析領域的人不可能繞過這個門檻。好在這部分的知識是標準化的,也不需要特別高的程度。對行業供需和競爭的理解與每個人的職業和知識背景乃至于對社會發展的認識息息相關,這是形成不同的能力圈子的根本原因。這一點上最出類拔萃的人是可以洞悉商業前景、鑒別有效戰略以及預判競爭演變的人。

 

而第三點是投資這個行當特有的門檻,也是為什么很多“行業精英、專業人士”到了證券市場卻很容易翻船的根本原因。對企業價值含量的判斷是一個籠統的說法,其包含了對現金流折現模型的理解,對企業價值周期的理解,對高價值企業特征的理解,對股價溢價和折價形成的本質原因的理解。這是一個投資人修養進階的中高級階段,也是將一大堆人擋在成功的大門之外的一道高高的壁壘。

 

總之,先要搞定基本功,沒這個后面的就別談了。然后要不斷增強自己對特定領域上的專業認識,讓自己真正具備這個區域內的“商業常識”,進而獲得“商業洞察力”。此外,要具備對企業的價值進行評估的能力,跨過“從實業到投資的門檻”。

 

我的問題是:1)如何判斷當前的市??;2)要看清企業的話需要做到那些;3)在看清企業的情況下如何買入,是越低越買還是越高越買,如何止損和止盈。謝謝!

 

精準的判斷市場是一個永遠的夢。我認為市場在70%的時間里是不具有重大操作意義的,判斷市場的極端態相對容易些??雌笠登氬慰薊卮鵒硪桓讎笥訓摹昂撾狡笠搗治瞿芰Α鋇幕馗?。對于價值投資人來說越高越買肯定是個奇怪的邏輯——高買和低買都是表象,本質是概率和賠率的關系。有的人放棄一些賠率而轉為等到基本面明朗、催化劑顯性等確定性更高的時候,這就表現為變高了才買,有的人正相反認為足夠低的價格會讓有限的基本面問題得到消化,這就表現為越低越買。所以永遠不要盯著行為本身,要思考其背后的邏輯。也不存在什么完美的策略,一切都是利弊權衡的產物。

 

此外,買和賣不是孤立存在的,也不是目的而只是手段,具體如何操作需要將對象、時機、力度這三者結合起來才有效。具體請參照我書中的相關論述。

 

作為一個戰績優異的散戶,您覺得自己在投資中與大量的機構投資者的優勢和劣勢在哪里?林奇的書里說過一些,您能結合中國市場的實際再詳述一下么?謝謝!

談不上戰績優異,我個人的要求不是很高而已。散戶與機構相比最大的優勢就是沒那么多噪音:不用參加各種評比,不用接受不喜歡的熱錢,不用被死板的“風控”機制束縛,不用將精力廣撒網到幾百只股票里,不用為了吸引資金到處吹牛遭致高預期的壓力,也不用為了擠入這個圈子去接受幾年“專業教育”從而腦子里塞入一些有害的東西…

 

看一個企業,如何進行分析呢?首先是先定性,大視野發現行業未來的機會,公司的機會,然后在定量進行分析。那么具體如何進行定量分析呢?財務指標只是基本,那么其他方面呢?

 

定性是確定其多大程度上具有高價值企業特征,處于價值周期的哪個階段,以及其未來的經營態勢是怎樣的。較好的定性可以讓你對一筆投資的大邏輯了然于胸,這樣就不容易被一些突如起來的信息擾亂情緒降低判斷力。定量不僅僅是財務數據的勾兌關系,也包括了對其業務發展的一些關鍵要素的衡量,比如成長的彈性比如其主要價值要素(ROE的高度、持久度和凈資產的增厚度)的演變狀況等。

 

定性與定量不是截然分離的。事實上定性的很多依據就來自于定量的數據。但如果無定性的意識和能力,僅僅是在數據里打轉轉,那么很容易踏上價值陷阱,或者最起碼來說很容易事倍功半。它們之間的關系我認為是定量是服務于和充實定性的,定性的需要又指引了定量工作的重點和最需要關注的范圍。

 

你如何看待一家公司財務指標與相對估值指標(PE、PB)很一般但股價卻大漲的情況,比如上海鋼聯、比亞迪等?在對一家企業進行絕對估值時,對其未來的成長預期你最高能給多大的成長率?你愿意為一家企業未來的高成長預期而接受的最高PE、PB是多少?

 

股價的漲跌未必時刻與一家公司的財務指標呈現對應關系,對于1,2年的時間內情緒和資金環境等可能占據更重要的地位。所以我認為有兩種目的是只能徒增煩惱的:第一,試圖時刻解釋市場價格形成的理由;第二,試圖解釋所有公司其股價形成的理由。我不會為此太煩惱,承認看不懂就好了。關鍵是找到一些你能理解的公司,然后等待市場先生的愚蠢來臨。

 

對公司的成長進行精確預期也是非常困難的,我的習慣是首先判斷其處于擴張和業績釋放期還是低迷或者準備的期間,如果是釋放期我會根據已知的業務進展的詳細情況進行一些大致的測算。此外,對于估值我并不會確立某個公司一個必須的Pe或者pb,很多時候這都是刻舟求劍。我習慣的做法是反過來,看看目前的pe或者pb隱含了什么程度的市場預期,以及在這樣的狀況下我如果買入是否具有一個有吸引力的賠率,除此以外估值還有其他可參考的角度比如市值差,而不管是哪種估值其有效的前提都是透徹的理解這個企業。對于如何用多種估值視角去審視投資機會,請參考書中“擴展估值的思維邊界”一章。

 

此外,對于估值的忍耐程度也與以下因素有關:是買入還是持有?持有期間忍耐程度更高些。倉位是否舒服?倉位舒服時忍耐程度高些。有無更好的可替代標的?無可替代對象時忍耐程度高些。市場的整體環境處于什么狀況?牛市背景下忍耐程度高些。那種尋求“多少Pe肯定買入多少pb一定賣出”的照貓畫虎是注定失敗和永遠走不出困惑的。

 

最后我將書中的一句話作為結尾:估值的藝術性集中反映在不同的情況下投資人需要選取什么指標組合并且妥當的分配這些指標在決策中的權重。

 

拍子兄,如何采用概率思維方式來分析公司的確定性?能否舉例說明,謝謝。

首先公司的不確定性是絕對的,確定性只是相對的,不存在絕對的確定性投資。

其次,不確定性是投資中一個重要的武器,它可以是敵人也可以是朋友,關鍵在于你通過不確定性拉開與市場主流理解的層次,并且在價格已經完全覆蓋了這種不確定性的時候下注,這也就是我說的“低風險高不確定性”。

最后,確實一些公司在經營和業績上更容易預期,這大體分為兩種情況:

第一,   處于一個經營的慣性期間,俗話說風口飛起來的豬而且風還能刮一陣子(或者是成功大公司,其資源的優勢和市場地位的壟斷性導致其經營的慣性也較強)。

第二,   同時具有需求持續擴張甚至加劇+強烈的差異化競爭優勢+良好的生意模式+優秀的管理層,這就是一個高價值企業的典型特征,這種企業的長期預期顯然要明朗得多。

 

1.    對于未來市場空間大,核心競爭優勢突出的未來優勢性企業,但目前在該領域(非產品,公司可基于核心競爭力擴展業務范圍)尚處于起步和推廣階段,這類企業應該怎么估值?對于軟件信息、醫藥、醫療服務、傳統行業觸網轉型,是否使用不同的估值方法,應該如何評估?
2.
即使未來優勢型企業處于價值擴張階段,但短期也會受市場情緒影響,對此你是否會考慮擇時?
謝謝!

1,  估值的方法都是一樣的,不存在哪類企業逃脫估值的基本法則的問題。如果一個企業必須要用創新的估值方法才能說明其價值的時候,我傾向于認為這個企業和這個估值方法本身都問題很大。但是方法雖然一致,但不同類別和不同價值周期的企業顯然估值的中樞是有明顯差別的,這正是市場估值差異化的根本來源。具體如何定位其中樞,以及如何處理市場波動,請參考書中“溢價、折價及泡沫”這一章。

2,  價格波動是一種常態,如果跟著價格波動而擇時那豈非沒有消停的時候了?又怎么可能真正的長期持有呢?但問題也沒有那么僵化,比如對于一個標的有一個心理上的倉位,那么如果倉位不舒服的時候當然可以根據市場波動的劇烈程度作出相應變化,但目的不是折騰本身,而是為了讓倉位組合更加舒服,這是兩個概念。

 

以前看您的博客說您搞清楚一個公司的基本面一般只需要幾個小時。您的投資好像也比較輕松,旅游時間很多哈。:-)  不過根據我自己的實踐,幾個小時能夠讀完招股書和年報就不錯了。讀完之后對行業面貌和競爭對手的感覺還是云里霧里。我的問題是您研究基本面有什么捷徑么?怎樣能高效地抓住公司基本面的重點? 我對您的大作充滿期待,謝謝!

幾個小時搞清楚一個公司肯定是夸張了,不大可能,我的原話是“真正有吸引力的公司應該是幾個小時的研究就能有基本答案”的。為什么會這樣呢?因為當你腦子有一個“高價值企業”的模型和特征列表的時候,你再去看公司就不是“事無巨細”了,而是從厚厚的資料中快速的提煉出最重要的信息來完成“資格認證”,這通常也就是幾個小時的事情。

但這當然只是初步定性和畫輪廓,之后依然需要非常多的細節研究,持續的跟蹤和經營情況的評估分析,否則即使買入了恐怕也睡不安穩吧。至于我的投資看起來比較輕松,那可能一方面是因為我是個要求不高的人,另一方面這也是只與優秀的企業為伍的一種獎勵吧。

 

對于股票投資,格雷厄姆有個觀點是回到現實中來,被真正的投資者當做金玉良言,但是現今有很多投資者還根據格雷厄姆的企業價值來買賣股票,比如說有很多人買低估的銀行股或者低估的酒類股,但是根據回到現實中來這個觀點可以發現,如今的銀行和白酒是有問題的,是不能投資的,您怎么看?一個人的兩種觀點,現在看來有些矛盾。

 

不要把一句話掐頭去尾或者不論其所言的環境和前提而用來“普適”,哪怕這句話本身是真理。何況,如何才是“現實”可能會有不同的觀點,我的看法是不要因為具體標的的不同觀點而輕易給別人貼標簽,劃分為誰是“真正的、純正的價值投資人”,這種習慣除了徒增口水戰外沒有任何意義。

最后,我看不到這句話與任何一個具體的投資標的有任何邏輯上的關系。如果說這句話的意義,我覺得就是任何時候要保持理性。

 

一個行業的拐點需要大致關注哪些方面,能舉個例子么?我知道具體行業具體分析,但是想知道應該從哪些方面來判斷。比如從幾個行業消息或者數據就能知道一個行業的拐點到了。尤其是由盛轉衰的拐點。

抓拐點從來是最迷人的一項運動,這毫不奇怪。

但我奇怪的是,如果拐點這么好判斷,特別是簡單到“從幾個行業消息或者數據”就能知道的程度,那像公募基金最喜歡做的“行業輪動”就應該是世界上最棒的投資方法,可結果呢?

實話實說,我也曾試圖找到這方面的竅門,但結果很不理想。我發現我為此折騰而付出的精力,與所獲得的回報相比完全不成比例,而且那種需要廣泛關注、時刻豎起耳朵、努力挖掘第一線信息并且敏銳反映的投資模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活狀態。我覺得所有人都會有嘗試的沖動,但其中絕大多數人最終會明白這個道理的。

  

當股價下跌時,董事夸夸其談其產品的技術壁壘的時候,需要思考的是可能當前公司的問題不在產品技術的壁壘,更多可能是市場和公司的治理。請問如何分析這個市場的問題?

這里說的“市場問題”我理解是市場的中長期供需環境發生了變化。

但市場的變化并不總是在股價上馬上反應出來,而且股價有些時候是暗示有些時候就是噪音。要知道,當股價下跌時也可能什么問題都沒有,呵呵。公司經營環境有無問題并不需要“股價下跌時”作為背書,而當價格波動時習慣去“解釋股價”的人,在投資上的典型特點就是疑神疑鬼總是被股價牽著鼻子走,如果再雄辯一點兒,那簡直就是股評家的絕佳人選了。

實際上,能不能區分出什么時候股價在透露信息什么時候是噪音,就是優秀投資人與苦逼股民的一個重大分野。對這點,可以參考書中的第三部分“理解市場”。

 

我的問題是:為什么說投資是一種生活方式?如何讓投資成為一種生活方式?

投資最大的好處就是可以站著把錢掙了,你可以最大限度的成為一個不必為了現實利益而卑躬屈膝的人,而且市場先生會逼迫著你不斷去強化自己的思維和看待問題的方式,這一切都會潛移默化的影響到日常生活的狀態。

投資不應該是一場搏殺,它是具有內在的韻律和美感的。它與社會發展,歷史進程,商業規律,個體奮斗和個人修養都有緊密復雜和微妙的關系,認識和把握這種關系,就不但可以在股市中賺錢,而且還可以體會到投資的美好,而不是像一般股民一樣天天徘徊在緊張、刺激、悔恨、忐忑之中。

當我們能夠體會到投資思維上的魅力時,財富就只是個必然的附帶品而已了。將這種思維方式和認識世界的方式放到生活中去,就是一種特有的人生態度和生活習慣。

 

我的問題是:巴菲特說不要借錢買股票,作為散戶投資者利用融資杠桿你是怎么看的,你如果遇到一個好標的你會適當融資嗎?(當然這兒考慮到好標的的真實性用控制倉位比例來控制風險)謝謝!

我不喜歡杠桿,因為在我看來如果有足夠的能力那么現在的資產已經足夠做到很滿意的回報,如果能力不夠杠桿也解決不了問題(小杠桿意義不大)甚至成為毒藥(大杠桿一次失誤就夠10年受的)。這也是我為什么不建議30歲以前以及資本過于薄弱的朋友,先不要將證券投資作為一個首要的事情,因為資本過小加上股市里神話過多,確實很容易讓定力不足的人產生加杠桿和搏一把的沖動。

當然有一種例外,就是未來自己的預期現金流非常好和充裕,但是短期確實出現了極好的機會,這種時候我不排除階段性的拆借一下資金。但前提一定是未來的現金流在最差的情況下也毫無問題,不會因為斷流而成為“強制賣出者”。

 

 

 


 


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