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注定只有少數人獲勝的財富游戲---讀《股市進階之道》

14-04-21 10:05    作者:水晶蒼蠅拍    相關股票:

剛剛看到這篇讀后感,非常精彩深刻,我不得不承認從專業角度講打敗了我的好朋友寫的那篇“最厲害的武器是規律”(我已經通知他了^^)。一個作者最大的快感是什么?是自己的思想能夠被同樣有思想的人理解。如果說這位朋友讀到我寫的書是一種緣分,那么讓我看到這篇讀后感也是我的榮幸。

另外已經有3位讀者提到了“與大眾做對”那個段落,也容我正式解釋一下:觀察市場主流預期中我指的觀察并不是“大眾向左,所以我要向右”,而是就具體企業去觀察市場的主流理解到了一個什么水平?我自己對這個企業的理解,是不是只停留在市場的一般性認識上?還是說我所理解和看到的企業價值,具有市場尚未充分認識的重大價值潛力?所以,這不是一個“左右的方向選擇”,而是一個“認識程度的對比”。

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一個注定最終只有少數人獲勝的財富游戲---讀《股市進階之道》by殷老師讀研報

 

朋友讓網上買這本書,收到后一看,張東偉作的序,其中一句“巴菲特所講的投資主要是學好兩門課,一是學會給公司估值,二是要了解市場如何定價并利用市場”。這句話擊中了我,雖然“利用”兩個字不好聽,就如李杰在書中開門便說,如果一句話來描述股市,我想它是“一個注定最終只有少數人獲勝的財富游戲”中,游戲二個字總給人感覺兒戲。

  在我把這本書快要看完時,就給幾個喜歡股票的朋友打電話推薦,并想回到學生時代,寫一寫讀后感。確實,這397頁,是花了功夫的,從估值的角度來看,個人認為是值這本書的售價,如果能按照書中的一些思路進行一定的投資實踐,那現在的售價應該是低估了。

  在思考這場財富游戲時,我總在想,這些獲勝的少數人的價值在哪里?可不可能多數人獲利?書中隨后坦明了作者的觀點,“我曾經想,到底怎么樣才能解救大眾,一個超級牛市,或者開誠布公的股神,完美的制度?最終答案是,什么也拯救不了?;蛘噠庋?,讓大眾都輕松地從股市中賺錢這個目的本身就是“反科學”的,如果實現,那么社會從此就會一路倒退”。

 那少數人獲利的價值在哪里?作者未說,我這樣想,這些必然獲勝的少數人在自知或不自知地通過他們的獲利維護了市場的估值平衡,并在這些少數人市場占比略有擴大的過程中,市場會逐步更加成熟。就如獅子通過追逐吞食瘦弱的角馬反而使馬群更健康,這雖讓身受的傳統教育的我不愿正視,但理性告訴我這是事實不得不接受。

 在書中271頁有一段對以上講的比較透徹,“雖然市場從整體來說絕大部分的參與者是容易情緒失控或者缺乏專業技能的,但確實又存在著一個群體具有足夠的理性和分析評估的能力(我稱之為成功的少數派)。在市場的大部分時候,投資者都是在一種市場趨勢下來回奔波,這種時候‘成功的少數派’往往既不參與這種趨勢博弈的游戲也無法起到作為逆轉的力量的作用。但當趨勢運行到某種足夠的程度(不管是上漲還是下跌),當這個資產的吸引力開始有足夠的保障和確定性時,即所謂的獲勝的概率和賠率都極具吸引力的時刻,這些‘成功的少數派’就會果斷出手,并且一出手相對于其他的群體而言就是大手筆——這也很好理解,既然是‘成功的’,自然具有更大的實力。與此同時,趨勢經過大力度的釋放也運行到了這個方向的衰竭階段,投入這種趨勢的力量也就越來越少,這就越來越無法阻止‘成功少數派’的力量來改變趨勢。而一旦趨勢改變,新的方向性確立會吸引新的趨勢跟隨資金的介入,從而實現了股票的價值回歸。

 書中還引用了一項調查數據來證明了上述的觀點,如下

蒂姆·科勒針對趨勢交易型投資和內在價值型投資者的一項交易數據調查可能對這一過程提供了佐證: 在這項2006年的調查中, 所有大型交易者投資買賣了11萬億美元的股票, 而內在價值投資者僅為3萬億美元,這顯示日常價格波動中活躍的主角是前者。然而,當統計兩種投資者中每個交易者每次交易的額度時,內在價值投資者約700-3000萬美元,而交易投資者只有100萬美元。

 那投資者為什么不能在趨勢向下保持堅定且在趨勢向上保持理性而不去追漲殺跌呢?書中79頁有一段也比較精彩。

 科學研究表明,當投資盈利時人的神經活動與癮君子非常相似;而在人類的大腦中,對財務損失的處理和對死亡威脅的反映發生在同一區域??杉?,股價漲跌所帶來的盈利與虧損值的變動,在生理上可以造成極大的刺激性感受。這種強烈的生理刺激可以輕易讓一個高智商的大腦短路并且做出愚蠢的選擇。

 這讓我想起來前幾天聽到的一個真實的有趣的事。有一個拍賣要拍一個鍋爐,有個人就通過打聽并咨詢出這個鍋爐值12萬,并且找到一個下家有購買需求,然后就計劃去拍賣會賺一筆。誰知道拍賣當天另外一個人一直和他競買,價格一直喊道13萬以上,這個人腦子一熱就又喊了一個13.5萬想騙那個競買的出個更高價然后收手,誰知道別人沒上當,最后自己高價買了個鍋爐直接就虧了1.5萬。

 從上述中得出的結論顯然對占據市場主流的趨勢分析交易者是一個警醒,也許在追逐趨勢的過程中并沒有找到必然獲利的理論依據,而只是進行了一場擊鼓傳花的博傻游戲。

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 《股市進階之道》分三部分內容,第一部分就是正視股市,正視股市的結果就是正視自己,要想成為少數人就要了解其他多數人的想法,也就是行為金融學。所以作者對逆向思考反復強調,以至于作者的一個朋友在隨筆中寫了這么一段“有些文中觀點我也未必認同,文中提到說他本人也會去其他論壇看看大家對股票時局的看法,當發現自己與所謂主流一致的時候就立馬質疑自己了,要”遠離大多數人“。就我個人觀點來看,我鼓勵和欣賞保持獨立思考的精神,甚至與眾不同,也承認真理大多數情況下確實是掌握在少數人的手里的。但是,并不意味著當你和大眾觀點一致的時候就是什么從眾流俗了,你就錯誤了。精英與大眾的觀點并不總是對立,沒必要那么絕對?!?br />
 書中也引用了芒格的名言“我想知道我會死到哪里,這樣我就永遠不去那個地方”,現在我們可以知道芒格語言的精妙之處,如果把“我”換成其他多數人,那多少人會感到心中不自在。而作者是直接的,因為直接才有殺傷力,但真相總是無聊的。書中第三章歸納了“多數人”容易犯的投資錯誤,數了一下,12條。豬八戒才八戒,投資者若想如第四章中“像勝出者一樣思考”,那必然要具備更強的耐性和更大的理性以及更寬廣的視野,因為你不僅要了解自己還要了解別人,最終等待大概率和高賠率的機會,出手必要贏。

 書中第二部分為發現價值,也就是學會給公司估值。這里體現了作者的水平,也體現了他對現金流的深刻認識。這里要感謝水晶蒼蠅拍,他形象的解釋讓我對總也找不到感覺的DCF(現金流折現模型)找到了感覺。

  先來一段對教科書中賬面價值、市場價值、內在價值的形象理解:

  假設一個人完成了所有的學業并參加了工作,那么他為了完成這些學業而付出的所有成本就是“賬面價值”——包括學費及為了學習所產生的各種雜費等。他的學習成本是用歷史計價的,也表明了其為了獲得今天的職業競爭力所產生的一個資本。而他進入了職場,所獲得的工資額就是他的“市場價值”,這是市場化的職場對他所能勝任的工作,以及這份工作的復雜度,創造的價值等各方面的一個綜合評估。那么,從參加工作到最終職業生涯結束這一漫長的過程中,他所能獲得的所有的職務性現金收入的總和,就是他的“內在價值”。

  在書中94頁關于DCF三要素的敘述中,是能看出有原創精神的,也是個人認為本書的最具價值所在。

  現金流折現模型可以幫助我們理解價值的內涵,卻并不適合用來對企業進行估值。但放棄了DCF進行估值的想法后,我卻發現它竟然展現出一個重要的透視企業價值源泉和衡量企業價值特性的視角。它的原理告訴我們,企業的經營存續期足夠長是一個企業醞釀內在價值的基本條件。其次,企業的經營存續期內的最佳經營結果應該是產生大量的自由現金。此外,在預期回報的時候必須要對未來預期獲得的這些自由現金進行合理的折現。遵循著DCF的基本原理,我們完全可以不將它作為一個計算公式,而是變成一種透視企業內在價值特征的思維方式。我將這種思維的體系稱之為DCF三要素。

 書中第二部分140頁關于ROE的理解也非常精到。

一個企業進入價值完全釋放的階段其凈資產收益率到底能有多高,顯然將決定一個企業的經常性估值區間。越高的凈資產收益率(ROE),其凈資產的相對溢價(市凈率PB)也必然越高,這就像能帶來更多利潤的員工必然薪資越高一樣。但僅能維持一個高的ROE卻難以持續也是個大問題,所以這種較高的ROE狀態能夠持續多久是第二個重要的問題。除了ROE的收益率高低,凈資產本身能夠多大程度進行擴張也是個關鍵性的問題。如果一個生意可以獲得極高的ROE,但只能限制在一個很小的資產規模下,那它可能會是個精致的貴族型小生意卻很難成為真正的大生意。這就構成了衡量ROE的3個基本維度:ROE能達到的高度、ROE維持在高水平的持久度、凈資產的增長能力。

 能將一個財務指標和企業進行緊密的融合,這確實需要深度的理解,這些都體現了作者的真實水準和境界。

 關于具體的投資實踐作者做了如下的總結,也是三條,看來作者喜歡用“三”來進行體系構建。

  投資這個企業的戰略理由是什么?其中包括:對這筆投資總體的期望是什么?這些期望是否立足于長期的產業發展環境和競爭格局中不易改變的因素?這些因素本身的牢靠性和相互聯系的邏輯性是否足夠
  投資這個企業的戰術安排是什么?其中包括:按照什么步驟來建立頭寸,在什么時機背景下分別執行買入、補倉、持有、售出、清空?在整個投資組合中所承擔的角色是進攻性的還是防御性的?是看重高彈性的潛力還是高確定性的一面
  影響企業發展成功和失敗的關鍵要素是什么?其中包括:那些因素是所預期的前景能否實現的生死存亡的前提條件?在持有的過程中那些是可以容納的現象,那些事需要高度敏感的問題


 在第11章中總結了投資策略的問題

即:買(賣)什么?什么時候買(賣)?該買(賣)多少?這3個問題可以濃縮為3個投資的最核心要素,即對象、時機、力度。

 在第11章的最后有這樣一段話

 我也意識到未來優勢型的投資也有其固有的缺陷:比如對于前瞻性的要求非常高,雖然買入的區間非??砝?,但是符合這一條件的企業確實也非常稀少,要挖掘出來有時候還需要一定的運氣。而且長期持有一旦出現判斷錯誤的時候機會成本會非常高。所以只能說現階段它會是我的重點,我想在未來,逆向投資在我倉位中所占的比重很可能會有所提高。

 關于投資成長還是投資低估(這個價值投資的兩大陣營,尤其在雪球上明顯)需要每個價值投資者認真思考。

 書中第三部分為理解市場,也就是要了解市場如何定價并利用市場。

 張東偉的文章中有這樣一段話,

 套利是證券市場不變的本性。但這就引發了一個悖論:一、股價的波動是可以分析的,因為只要分析清楚了套利存在的機會,也就有把握市場波動的可能。二是市場的波動是不可分析的,因為市場各方若都在進行這樣的分析和套利行為,那么,套利的機會就稍遜即逝,幾乎不可能有明顯的套利的機會可以存在,這樣,市場波動的分析也就沒有意義了。這一悖論正是市場的有效性問題。比如,我們可以經??吹秸庋南窒螅旱斃畔⒐妒?,市場反映迅速,甚至在信息公開前股價就已經有所反映;根據已公開的信息,就很難有可以經常性的、重復性的獲取超額收益(即超過市場的平均收益)的方法。如果承認有效性,那么一切證券分析則基本上沒有多大的意義了,說股市是個擲篩子式的賭場也不為過;而如果不承認有效性,或者至少對一些人如此,那么幾乎等于承認股市可以成為提款機,證券分析方法就成為世間最有價值的東西了。

  有效性問題成為股市的哲學問題,是理解股價運動以及建立投資理念和方法的核心問題。任何投資人,不管他是什么樣的理念、方法,都繞不開對這一問題的表態和回答。不過,過于狹義的有效性研究對投資來說并沒有多大意義。任何成功的投資人都不會承認市場是“隨機漫步的”或者完全有效的。有效性現象不過是市場波動的動力和表現形式,或者說表面上的隨機波動實際上是更高階的有序性的表現形式。目前學院派風格濃重的一些機構投資人隊伍中一個普遍流行觀點是:市場是無法研究的,只有公司是可以研究的。實際上這不過是市場“隨機漫步派”觀點的延續。以后我們會看到,這種觀點及其投資方法無助于對公司價值的評估,也會直接影響到投資理財效果。證券市場上的各種現象并不是孤立的。

  正是由于有效性問題的存在,使得對股市的分析和我們習慣的科學分析不同。現代科學大到宇宙、小到基本粒子夸克,都能用具有確定性的方程式來解釋和預測其行為(即使是用量子力學方法也是用確定形式的方程式描述)。但股市有效性問題的存在,就使得證券分析的作用產生上述的悖論?;蛘咚?,任何基本分析或技術分析,它們都不是在任何時候都有作用的。當套利的驅使(特別是伴隨嚴重的情緒因素)達到極致,市場就會被推到極端狀態,這樣的狀態才更加充分地暴露了其相反的套利機會(多空趨勢的轉換)。只有在這個時候,證券分析才能顯示出有其應有的作用。有些人也許出于工作需要,天天都要對市場和公司股價波動做分析、評論和預測,其實是完全徒勞的。

  有研究表明,總體看,市場有20%的時候是無效的,而有80%的時候是有效的。證券分析師的作用就在于把握市場那20%的“無效”期,指出價格與價值的背離,指出投資機會或風險。對于分析師來說,“養兵千日,用兵一時”,“不鳴則已,一鳴驚人”。其實,這正是證券工作不同于實業工作的特點之一。


 上面這一段很長,但我不想因為本文的篇幅而刪掉任何一句來損害它的完整性。

 作者在市場有效性問題上在本書的第三部分做了表態。

 在我看來,市場首先一定是有效的。否則我們所有的投資失去了起碼的基礎,但市場的終將有效與市場始終有效、充分有效有著天壤之別。我們幾乎可以肯定地說:市場對于任何股票的定價即使是準確的,也僅僅是反映了當前可見狀況的階段性評估,而遠遠談不上對一個股票全生命周期的充分定價。這正是為何可以有怎么多的股票可以在上漲了十幾倍以后繼續上漲十幾倍(比如沃爾瑪),而不是一次性體現在價格內的根本原因所在。

 在做完表態之后,作者進一步的總結了溢價(或折價)出現的路徑,也是書中305頁,預期的發展路徑,這確實對具體的投資實踐有現實意義。

  根據我個人的經驗,市場對于股票的預期程度往往沿著一定的進度發展,如下

  當前可見預期→→→短期未來的業績預期→→→某業務的潛在前景→→→市場流向概念

  比如市場的精力都在討論某公司在研的重大藥品的未來前途無限,價格已經完全脫離了當前可見的業績,股價開始走向全面泡沫。與之相似的情況,是將企業與某種當前市場熱捧的概念掛鉤進行熱炒,比如“新能源”“環?!鋇?,這也往往是股價進入泡沫階段的標志。

  關于預期的過度解讀并利用往往會引起某些善良投資者的反感,如下面一段

  有些價值投資者可能會疑惑:這算不算投機了?我的想法是如果利用市場算是一種投機的話,那么價值投資本身就是具有這種基因(比如最著名的恐懼與貪婪理論),關鍵在于“度”。現象是客觀的,如何利用或者是否利用則是個人選擇。

  這讓我想起了巴菲特的投資和生意的言論,如果賺錢是生意的最終訴求,那投資就是生意。這里的一線之差就是作惡與否。

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  該是到收尾的時候了,水晶蒼蠅拍的《股市進階之道》是我這一段時間看到的最好的一本投資類書籍,比起很多拼湊出來的投資類熱門書要好很多,也非常易于理解和閱讀。我在想,如果讓我寫一本市面常見的投資類書我估計花三個月時間也能寫出一本,但讓我寫出類似《股市進階之道》的書估計需要5年的學習、閱讀和投資實踐及思考,這就是差距,當然這也是自我進步的動力。

 再次感謝水晶蒼蠅拍的傾力奉獻,真心話,這本書的內容真的很體系,足見總結能力之強。

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