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微博投資感悟(十四)

15-03-10 11:00    作者:水晶蒼蠅拍    相關股票:

以下內容摘自14年7月至15年3月的微博:

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找到正確的方向和對象不易,找到正確的東西并且良好的時機來臨時敢于行動更不易,行動后能夠耐心的在正確的方向上堅持最不易。第一個不易是因為學識和專業素養的門檻,第二不易是因為知行合一的障礙,第三個不易是品性的缺陷。長期的超額收益卻要求這3者的結合,投資之大不易正在于此。

【可知與不可知】對我來說,市場及估值日常的波動幅度及時機都不可知,市場及估值的極端態和其大方向模糊可知;企業中只有極少數的對象其經營前景可較大概率的探知,少數企業的前景可大致模糊探知;而對于自身能力特長和局限、長期獲利的方式和必須放棄的東西,則可以而且必須清晰的知曉。

好像很多領域的出眾都是以戰勝基本的人性為基礎的,比如運動健將需要克服的是懶惰怕累的本性,創業者克服的是害怕失敗和安于享樂的本性,銷售需要克服的是對陌生人緊張和害怕被拒絕的本性...當然,投資對這點體現的更加突出,甚至這方面構成了投資最重要的軟實力。

很多初學者特別喜歡“干貨”——那種實盤操作貼或者推薦牛股的內容。實際上這種干貨愛好者是最難進步的,甚至是最容易被賣拐和帶到溝里的。不勞而獲和快速得到“高人實戰”教導似乎很聰明,其實這才是真正的輸在了起跑線上。投資的門檻,其實從理解什么是真正的干貨就已經開始了。

有營養的食物一般都不好吃,最可口美味的東西卻大多是垃圾食品。在投資上也是如此,最被大眾喜聞樂見的信息往往毫無用處甚至有害,而真正能提升投資能力的內容卻似乎總是“不那么解氣”。也許,這就是這個世界保持平衡的一種方法。

股市巫婆神漢的5種典型癥狀:1,特別喜歡在電視報刊等公眾傳播平臺上露臉;2,特別喜歡三天兩頭吹噓自己的精彩戰役;3,對帶領散戶脫貧致富表現出特別的“責任感”;4,對自己總表現出特別的自信又對異見有很強的攻擊傾向;5,其睥睨天下的姿態與其實際的屌絲狀態特別不匹配。

投資上的這點兒事兒吧,對明白人不用多說對糊涂人說再多也沒用。在證券市場這個領域內絕大多數人都是糊涂人(或自作聰明的人),這個基本面決定了參與討論的群體越廣討論價值就越低??賜噶蘇獾?,就別往聚光燈下擠更不需要什么知名度和廣泛認同,自說自話就好。

(14年8月)不爭論牛市是否啟動,但設想下未來牛市是什么模樣?上一輪的指數級暴漲?周期性企業去產能還遙遙無期,投資拉動彈性大幅降低,股市規模也遠大于05年,可能性看起來很小。如果是個復雜的慢牛市,那么低估值股票的估值修復可能是初期亮點,但受益經濟轉型的持續性成長企業是主菜的可能性更大。

成長股、低價股、適度成長的合理價格股...這些典型的投資方式都有其長期可供驗證的成功經驗。如果我們足夠仔細耐心的了解其適用范圍、主要局限性,以及配套的操作策略和對個人能力傾向的要求,那么我想都不難獲得成功。然而大多數人熱衷的,卻只是教條的盲目崇拜和唯我獨尊的口水仗。

任何投資策略其實都是來自于我們對歷史的觀察和總結,然而投資面對的永遠是未來,若歷史經驗中某一個參數跳躍性的運動或者遠離均值一下,可能都會造成慘痛的損失。幸運的是,與已經長長的歷史相比,大多數人最多2-30年的投資生涯還是很短的,碰到嚴重偏離均值的機會不多。平穩,其實是一種福氣。

從歷史統計中,我們很容易發現一些“傻瓜式”投資方法也可以大獲成功。比如低市盈率法、低市凈率法、低價股法等等,這些方法不但不需要什么企業研究甚至連市場環境都可以大部分忽略,收益以過去20年看卻高得驚人。但其隱性門檻在于:1,真正甘當“傻子”;2,極大的耐心和毅力;3,極低的期望值。

當然,以接近20年的長度驗證的投資策略雖然具有很強的說服力,但簡單的收益統計同樣也過濾了這個過程中巨大的挑戰。比如上述的“傻瓜法”曾經在5-8年的時間內幾乎顆粒無收,有幾人可以坦然面對這個結果?或者說一個投資人的投資生涯有幾個8年呢?

“傻瓜法”的主要問題:1,本質上它并不在意公司實質價值而只是通過市場波動來賺錢--雖然與普通投機和賭博差異很大,但依然缺乏一個穩固的地基;2,策略依據完全來源于歷史環境,構成歷史收益的某個要素一旦變化可能嚴重影響結果;3,它與其它投資風格和策略一樣面臨風格不適期間收益很差的問題。

現在的投資人好像不表示下“a股估值體系是扭曲的,太無效了”就無法顯示逼格了。我倒是奇怪,從歷史的驗證來看在大面積結果上a股與美股在不同類別收益率的特征上高度一致,在個股的長期價值反映上a股也與美股同樣有效,而在短期的市場癲狂中美股與a股也并無二致。我就不知道這些朋友在吵吵個啥?

市場波動的錢本來就是價值投資收益的一部分,典型的就是“恐懼貪婪”概念,但它從未承諾過“快速獲利”。長周期雙擊的超額收益是一個價值實現的完整鏈條,而非情緒波動的簡單映射。如果試圖將估值波動作為一種快速獲利的工具,只能是越來越偏離企業價值這個根本而走向投機。

不管大盤股小盤股,其都是個體上漲中自身因素更多些(如業績驅動、催化劑爆發等)而整體上漲中則是風格驅動更多些(風格偏好等)。一次真正的“魔法時刻”往往是兩者共振的產物——也就說單純的估值修復往往迅猛快速,但幅度和持續性有限。以長期業績驅動為根本,等待“風”的到來則穩健彈性兩相宜。

市場有效還是無效既是一個程度問題也是一個時間跨度問題,從程度上說市場總是在強有效-弱有效之間搖擺。從時間跨度上而言,短期信息易充分高效反映而長久未來則難準確反映。弱有效市場階段對投資人具有重大操作意義,那些長期持續創造價值而本質上難以被充分反映的品種,則是最重要的操作對象。

弱有效市場往往出現在全面低估和高估的2個極端態,相對較好識別但操作上卻異??佳櫓蔥辛?;長期價值創造力遠超出市場當前預期的對象則集中在未來優勢型企業,它在執行上只需長期持有但卻異??佳橥蹲嗜說納桃刀床熗湍托?。兩者結合固然最優,但顯然也對人的能力要求最高。

“價格反映了一切”這句話如果在放在一個短期來看是成立的,所有有意義的信息其最終的呈現方式就是價格,無論短期看起來它是多么荒謬的高和匪夷所思的低。但這種“反映”只忠實呈現市場對當前信息的情緒映射,卻并不與其長期的現金流和資本回報相關聯。所以,前者是趨勢的核心,后者是投資的基石。

“反映了一切”與“反映了正確”顯然是差異巨大的。當我們說價格反映了一切時,這個“一切”既包括了基本面的相關真實信息,也包括了不實的信息或者夸大的信息;既包括了高瞻遠矚,也包括了短視和異想天開。所以當有人說“價格已經反映了一切”的時候,其實我覺得很大程度上等于什么也沒說。

凱恩斯是經濟學家里罕有的自己實踐積累財富的典范,但這種從小到大都是精英圈子里的精英的人,在動蕩的上世紀20年代到40年代間也曾因為迷戀投機和杠桿三次把家底幾乎賠光。我覺得如果不是其巨大的聲望和社會資源的支持,最后能否翻身其實也是有疑問的。投機和杠桿,可能即便對天才來說也是一個詛咒。

市場今天愛這個明天捧那個,跟著它的指揮棒走疲于奔命還是小事,提心吊膽的折騰死卻還得不到收益才是大問題。作為投資人而言,其實只有3個問題需要考慮:第一,什么樣的公司才能持續的創造價值?第二,市場當前的錯誤定價在哪里?第三,組合是否能夠對意外的情況有一定的應對策略和能力?

一般人都會認為在股市里把行情猜得準才是本事,實際上這個“準”里到底運氣成分占多少是大有問題的。其實投資人更重要的潛意識是“我錯了該怎么辦”?投資的決策不是一個“我認為必將如何如何”的單線條過程,而是“我認為某種情況可能性更大,但如果我錯了可以如此如此“的”對策型“思維。

當然,這種對策還是處于策略層的,其從屬于投資的價值觀層面。當概率和賠率都達到極佳狀況的時候,在確保依然有后手、不至于被耗死的前提下是可以沒有對策的,認死理兒就行了。

“輸得起”看起來是一種低姿態,實際上卻很不容易做到。真正輸得起的,要么是足夠年輕要么是具有足夠雄厚的資源后備。在投資中這往往是個悖論,越輸得起的心態就越好,行為越不容易跑偏;反而越輸不起的就越想賭把大的盡快翻身。無法跳躍這個心理陷阱,就很難真正形成投資意識。

如果以投資的標準來講,最深諳價值投資的可能就是典當行,總是從危難中便宜拿到好東西再平價賣出,日常的工作就是逆向投資。最喜歡追逐趨勢并且總還趕不上的就是農民(這里作為一個群體而非個體),總是看去年什么賣得好就養殖(種植)什么,結果老是迅速供過于求最后揮淚大甩賣。

在投資中,對投資對象進行質疑和各種疑點的分析是一項常規而重要的工作。但我們經??吹揭恍┩蹲嗜耍ㄒ曰峒譜疑矸菸啵┒雜詮鏡哪承┮傻閿枰浴罷抖そ靨筆降鈉瑯?,甚至輕易冠以“騙子、無恥”等論斷。我個人覺得,過于托大和喜歡用激烈的詞匯吸引關注,其實是非常不利于自己的投資的。

同樣的3張標準化財務主報表,不同行業的觀察重點往往截然不同,但同一個行業里不同企業由于經營能力的不同其差異也很大,而同一個企業在不同經營階段的數據特征甚至也能呈天壤之別。投資人可以借第一種不同來認識生意本質的差異,再通過第二種不同去發現競爭優勢,并利用第三種不同識別經營周期。

進口替代一直是成長股的重要搖籃,過去集中在家電、工程機械、運輸工具等,現在到了精密機械產品和高端配件。進口替代的驅動力主要來自技術突破 性價比 服務本地化,但不同行業側重和替代周期不同。這種公司的投資邏輯相對清晰簡單,但也多見于競爭激烈差異化程度低,大多不屬于經常性溢價品種。

很多人對中國的產業實現升級沒有信心,其實產業升級并不神秘,當傳統產業難以再獲得超額收益,資本在高端產業更容易獲得暴利時,聰明的腦袋將蜂擁而至。而中國本土的巨大市場和當前知識人才的高度流通,也將加速這一進程。資本和市場,這兩者的力量比什么專項扶持政策都厲害得多。

這2年閱讀的公司資料,一個強烈的感受就是產業升級就在進行中。高端配件和制造業的進口替代、新商業模式勃勃生機、新經濟發展階段某些需求的強勁爆發...過去幾年誕生的大牛股大多與此相關。等到產業升級成功在若干年后成為大眾共識時,人們還會哀嘆歷史性的機遇又一次失之交臂了。

目前傳統的“白馬股”不少處于收入微幅增長利潤較高速增長狀態。而那些新興產業中的“黑馬”不少卻正相反:收入高速增長利潤明顯落后。這兩種特征表明:白馬們享受著高集中度下規模效益的美好,但二次創業的挑戰越來越近;黑馬們乘風破浪迅速做大,但如何清繳戰場收獲果實是個挑戰。

通常被認為“穩健,弱周期”的食品消費公司,從實際來看可真不那么省心,百分之三五十以上的負增長也不鮮見,而且還是貝因美、黑牛、三全這類比較聞名的大公司。這行容易糊弄人的地方在于,經??吹降乃街放?,并不代表就經營出色??此評肷肀吆芙?,實際要看清楚不容易。

產品硬,營銷跟得上潮流,渠道強大通常是優秀消費品的典型特征。但消費體驗主觀、渠道具有業績調節器功能,明星產品成功的偶然性大(特別是差異化低的一般快消品)也是這類公司分析時的難點,黑天鵝就不說了。通常小的時候看不出什么,當證明自已足夠優秀時已經是大公司了。總之不容易。

"新常態"也是走鋼絲,太左沒有用,太右走不下去,結果都是失敗。讓泡沫破掉不算本事,誰都會,夠楞就行。但讓泡沫逐漸消化,用消化爭取時間,用時間推動改革,就是大智慧了。

對宏觀經濟我不是專家,我只憑對中國經濟和政府大致的認識有這么個樸素的看法:新常態是什么?就是不走極端而是走鋼絲。也就是說,經濟走向低迷的時候就會刺激一下,經濟熱度抬頭的時候就會調控一下?;謖目刂譜試?,低迷的時候不必太悲觀;基于結構轉型的長期方向,轉暖的時候不可太樂觀。

13年重倉成長股賺錢的不少,14年重倉低估值股賺錢的也不少,13年大賺了成長股的錢今年又大賺了低估值股票錢的,真沒幾個;用基本面投資賺了大錢的不少,用純技術賺了大錢的也聽說過,既運用基本面又發揮技術面賺大錢的,反而很少。那些試圖融各種優勢與一體的朋友,也許賺錢的可能性最低。

很多時候股票的資產屬性和它的交易籌碼屬性往往是矛盾的,經常在一段時期內一份良好的資產卻不過是灰頭土臉的股票,同樣一個飆漲的股票卻也找不到什么資產價值的依據。要么做個純粹的交易者,要么是純粹的投資,試圖將這2者結合的左右逢源是很容易精分的。我們能得到什么,首先取決于我們放棄什么。

任何一種長期肯定有效的投資方法,必定不會在每個時期都成為階段性贏家。這是個看起來很奇怪,但仔細想想又簡單的道理。市場先生總體來說是個公平的家伙,很多有效的方法最終的收益率都會收斂到一個差別不大的區間。所以與其糾結于流派的高下,不如始終做一個邏輯一致和知行合一的靠譜的人。

對著階段性股價表現做“反思”很常見,這樣做的時候永遠有“當初如此這般就好了”的懊悔。然而這種“反思”越用力,其實就越是偏離投資的正確航線。這樣做似乎看起來很懂得自省,實際上只是讓市場先生牽起了他的鼻子。

老話說“未學揍人先學挨打”,因為別人打不倒你的時候擊倒對方也就是個時間問題了。投資其實也是這樣,初生牛犢通常喜歡上來就開足馬力不停出拳,其實這是破綻最大也最耗費實力的。而先做到不亂出拳不虧錢,賺錢就只是個時間和程度的問題了。

一個賣電飯煲的(而且是不太成功的),收購個公司就變身為無人機概念了,市凈率干到16倍,股價從年初到現在翻3倍。但說實話,這種股票里的玩家其實一個傻子都沒有,而且相反,應該都是覺得自己比別人更聰明的。

根據我的經驗來看,當一個公司的主業績效越來越差或者從來就沒優秀過時,它所說的正在布局并且未來將帶來巨大回報的項目基本上都是扯淡。相反,真正能登上一個又一個新高峰不斷收獲新業務的企業,靠的永遠不是“下一個項目”而是每個階段的業務都出類拔萃。草雞變鳳凰比鳳凰越飛越高的概率小多了。

在對資金的可獲得性上,超一流企業不但不需要有息借款甚至還會為現金過多發愁;一流企業可以自由選擇市場上最便宜的融資渠道,對貸款方來說是最好的客戶;二、三流企業至少能以正常利息水準獲得必要的發展或周轉資本。那些必須借助高額利息融資經營特別是以此確保周轉的,基本上都是不入流和高危的。

人生確是不公平的,但如果以家族為單位拉長到3代長度去看,今天的一切不公平其實大多都可以有合理和公平的解釋。差別只在于,某些人的奮斗可以讓他的后代不再飽嘗不公平的苦惱,而某些人和他們的后代會一直活在不公平的抱怨里。個人和家族如此,民族和國家也如是。

很多時候,我們所說的“堅持做自己”只不過是無法融入主流的失落后的托詞而已。當主流真正接受或者真正在主流中占據了優勢位置時,有多少人還能繼續堅持做自己呢?不堅持是聰明的,入鄉隨俗與眾共舞是攀登名利高峰時摩擦系數最小的方式。堅持是珍貴的,獨善其身保持初心是對自己最忠誠的生活。

當然,堅持自己是有前提的:1,自己堅持的是正確的,至少不是錯誤的,有害的,并且讓自己真正內心平靜舒適的;2,有堅持的本錢,如果還得為三斗米折腰那還是先謀生自立更重要,除非精神就是你的一切;3,堅持也是有度的,不是憤世嫉俗不是為了特立獨行而偏要格格不入。堅持和成長不矛盾。

我總說“時勢創造英雄,英雄駕馭時勢”,我們大多數人當不了英雄更選擇不了時勢,但我們可以努力當一個聰明的乘客。然而這也需要極高的明智,需要對歷史和社會發展大勢的直覺,也需要理性分析后行動的勇氣,還需要一顆守候的耐心。選擇是一門藝術,行動是一種態度,結果則是一份因緣。

早上在車里聽一個節目里說了句有趣的話:那些功成名就的人,自己吃著“努力向上甚至不擇手段的”心靈雞腿和雞胸,卻給大家喝著“快樂就好”的心靈雞湯,這種人慚不慚愧?

幼兒時期,孩子很容易就可以玩耍在一起;青少年時期,興趣和脾氣秉性的差異自然開始分成一個個小圈子;到青年階段,一群人能走到一起大約最重要的是因為共同的事業和利益關系;而到中年階段,能交往在一起可能必須要以基本價值觀的一致為基礎了。人活的越來越自我的同時,也越來越難活進別人的世界。

人到中年更突出價值觀,并非指需要雙方在具體觀點上必須高度一致。其實最重要的是能理解世界的復雜性和看待問題的客觀性,這種成熟和思辨才是最重要的基礎。最糟糕的并非具體觀點差異,而是極端偏執的淺薄。這沒有豐富的人生閱歷是很難做到的,所以年輕時就早早進入價值觀階段真的大多是扯淡。

股民很難賺錢的原因是賺錢的機會實在太多,而不是相反。當越是關注別人賺了多少錢時,你的錢就越難賺,你越感覺自己的股票難賺錢,你的操作就真的會越來越不賺錢。就像有一種寵物叫“別人家的寵物”,也總有一種股票叫“別人家的股票”,當你看在了眼里,也就輸在了心里。

不知道是誰先用的“炒股”兩個字,這個詞對證券市場眾生相描述之生動和精妙,簡直沒有別的能相媲美。一個炒字,那種熱烈、興奮、期盼和緊張立刻躍然紙上,似乎都能看到股民在“進入狀態后”眼睛里閃爍的那奇異的光。與之相比,“投資”就顯得太一本正經、索然無味和裝腔作勢了

學會選擇的表現往往是懂得放棄,能夠成功的人往往研究過大量的失敗案例。在股市里也是如此,成功的傳奇故事可借鑒,但最重要的還是研究失敗者的共性基因。提高選擇的準確性,也必然意味著主動的放棄??上?,絕大多數人是相反的,只看到耀眼的明星并企圖抓住一切機會。

50倍以上的超高估值在什么情況下才可能是合理的?我認為需要符合3種情況:1,業務需求長期來看剛剛進入推廣期其高速擴張遠未展開的;2,商業模式在未來可能出現巨大變化,比如從賣產品和解決方案升級為平臺型企業;3,增長的彈性極大或可保持中高速增長很長的時間。然而符合這個標準的極其少見。

其實這指向一個更深入的問題:企業不同的價值創造潛力所能承受的溢價水平是不同的,靠線性增長或者短期行業景氣增長的所謂“成長股”是無法真正負擔高溢價的,其很快就會回歸平價甚至折價狀態。當然,這僅僅是作為理論上的一種探討。實際而言由于主觀認識的有限性,決定了高估值無法避免的高風險。

過去4年(10-13年)每年的營業收入同比增長都能超過20%,應該算是對“成長股”這個概念不高的要求吧?那么符合這個條件的公司有多少呢?156家,占上市公司總數的6.04%。如果再加一個ROE>15%這個經營指標,數量將下降到73家,只占上市公司總數的2.83%。

泡沫是危險的,比泡沫更危險的是一直不破裂的泡沫;高估是危險的,比高估更危險的是解釋的理由越來越充足的高估;賭博是危險的,比賭博更危險的是讓人享受到了暴利的賭博。當異常的收益率和估值被習以為常并激發著大眾更高的期待時,均值回歸就準備鳴鑼登場了。

大類資產配置、系統性風險識別、個股選擇可能是投資中最重要的三個層面的能力。就一個經濟周期內而言,個股選擇(包括識別優秀企業和對估值的認識)可能是最重要的。但如果納入多個經濟周期,并且隨著管理資本的逐漸增大,系統性風險識別和大類資產配置的能力就會越來越重要。

雖然理論上而言可與優秀的公司穿越周期,或者通過多個優秀公司接力穿越周期,但這可能確實對擇股的能力要求太高。特別對已經實現基本財務目標而不期望遭遇劇烈波動風險的人來說,通過對市場極端態的判斷和對大類資產的配置及再平衡,更容易避免極端事件的打擊,并且長期來看其增長彈性未必會下降。

分析公司有時候真的有點兒像算命。供需格局,競爭優勢,生意特征,戰略規劃,財務數據等就像是一個公司的八字,我們從這里面按照一定的解法(方法論)來試圖對其命運做一個推演。這里最怕的還是報假八字兒的,所以這命還真不能隨便算。這行里最傳奇的,就是從一群泥腿子里找到了真命天子。

在企業分析中似乎存在一個“臨界值”,在這個臨界內對企業的了解能極大的增強對其價值的把握。但到達一定邊界后,進一步的認識雖然看似更加細膩和靠近了,但其對企業價值認識的貢獻卻呈現明顯的邊際效用遞減。然而,臨界值的出現并非取決于簡單的努力程度,而是取決于對價值關鍵要素的把握。

市場對于行業增速往往最敏感,但對于“慢行業里的快公司”則相對遲鈍得多。也因此,行業性的需求爆發(以及這種可能性)相對于個體競爭優勢在短中期(比如1年)更容易觸發股價的大幅上升。前者易獲得高彈性但也易陷高價陷阱和行業波動雙殺風險,后者更易取得安全邊際但更考驗耐心。

美國股市的一項長期數據研究表明,收益與損失的概率與持有期限相關性極強。以日為單位的交易基本就是扔硬幣,而以持有4年為一個單位的統計獲利概率超過90%,且在60多年的統計段中只有1個4年是負收益。有人會說那是美國——一句“那是美國,中國不一樣”和另一句“這次不一樣了”,可能構成了投資史上最貴的兩句話。

當然,類似統計必然是以一個廣泛構成的股票數量為基礎的,如果只是幾只股票那么變數會大得多——但即便的單個股票,也不改變隨著時間延長回報率與其實業收益率約接近的規律。因此,確保投資的資金至少可以5年不挪用,是一個重要的策略層面的因素,也對投資心理有重大的影響。

真正優秀公司給投資人的回報可在長久時,但對業績的各種公開和內心的比較卻又總在朝朝暮暮。解決的方法,可能一是從組合上將長期利益與中期利益作一定的平衡。另外,也要盡量從物理上屏蔽這種“比賽氛圍”的干擾,將精力始終瞄準在5年的中期財務目標的規劃和執行上——當然,首先你得有個規劃。

高換手率、高估值、在高價位買入本質平庸的企業、看似便宜的強周期高杠桿股票、買入并持有新股、高市凈率高ROE的大盤股,這些幾乎構成了股市里最危險的陷阱。如果可以避免這些最致命的行為,那么投資的結果就算稱不上優秀,基本上已足夠戰勝90%的普通人并實現較好的盈利。

(14年12月)在《股市進階之道》的348頁,我曾經列出一個跨10個行業的低估值藍籌組合,從編寫時取值的13年6月至今收益率已經有53.1%,而同期滬深300的漲幅是45.4%。要知道那時正是中小票最吸引眼球而藍籌普遍定價垃圾化的時候。不要管時髦的熱點是什么,耐心持有優質優價品種,必有厚報。那時如此,此時也如是。

投資中有兩個感受是任何經典書籍或者案例語錄都無法代替,必須是自己親身體會過才明白的:第一,長期持有一個股票收獲巨大利益;第二,做對的事情卻遭遇業績低迷,繼續堅持做對的事情并最終收獲應得的收益。沒有真正親歷過這個過程,就算讀再多的書也很難突破“知行合一”那個門檻進入真正的投資殿堂。


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來自IP: 10.10.20.2.*15-03-12 14:49 發表
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