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鈕文新:貨幣政策必須主動有為

19-11-18 22:37    作者:鈕文新    相關股票:

 

這個周末,對央行第三季度貨幣政策執行報告的各種解讀成為財經媒體主角,難得的熱鬧。這或許反映出,當下經濟界、企業界對貨幣政策的反應倍加敏感。不奇怪,世界各國無不如此。讀完這份貨幣政策報告、看了大量解讀之后,總感覺有些“怪味兒”。我想,還是說出來,以便大家討論。

首先,央行確認CPI上漲主要是豬肉價格拉動,但同時說了一句需要“防止通脹預期擴散”。這樣的提法,立即給市場以“貨幣政策可能從緊之感”,但在中國經濟下行壓力巨大的情況下,央行給市場以“從緊之感”是否得體?說實話,供給過剩、需求疲弱是過去和未來中國商品市場的長期趨勢,如此供求關系之下如何出現“通脹預期擴散”?如果豬肉價格上漲真能擴散到蘋果,那今年果賤傷農將得以緩解,但這樣的“擴散”過去沒有發生,未來也不可能發生。

供給不足導致物價上漲,央行有什么辦法壓制物價?緊縮貨幣嗎?如果推高利率收緊貨幣,會不會同樣削弱“本該擴大生產、增加供給的產業”,并導致供給更少、價格更高?所以,我們希望中央銀行撰寫貨幣政策報告要更加“字斟句酌”,不要引起市場不必要的“錯覺”,對于“通脹預期擴散”這種極小概率事件,不寫為好。否則就會有代價,11月18日消息,央行重啟并開展1800億元7天期逆回購操作,操作利率下調5個基點至2.5%,這是四年多以來首次下調公開市場逆回購操作利率。從股市看,此舉扭轉了本周末蔓延的“貨幣收緊氛圍”。

 

第二,依據國家經濟情況實施“逆周期調節”這是全世界所有中央銀行的“天職”,在中國經濟下行壓力較大的情況下,加強“逆周期調節”當然是正確選擇。但是,不知曾幾何時,央行貨幣政策表述中又多了一句:保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配。每當看到這句話,總讓我感覺有些別扭。因為,它削弱了貨幣政策對經濟增長本該具有的主動性和主導性。

按照傳統認知,央行貨幣控制公式大致是:M2增速=GDP增速+CPI增速+1%至2%。其中,GDP增速+CPI增速=名義GDP增長率;1%至2%是中國經濟市場化改革過程中“資產貨幣化需求”,現在這樣的需求可能已經沒有了。所以,M2增速大致應當等于“GDP增速+CPI增速”,而“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”,實際就是說:M2增速應當大致符合上述公式。但這樣說、這樣做對嗎?如果GDP名義增速為8%,那M2增速就應當在8%附近;GDP名義增速5%,那M2增速也應當在5%附近;……如此“匹配”下去,貨幣政策不是處于被動、跟隨狀態?不是失去主動調節作用?不是無從體現“加強逆周期調節”?

很顯然,當GDP名義增長率過低,比如只有5%,那M2增速應當達到6%到8%才能對經濟需求發揮積極作用。這不是對央行“逆周期調節”最基本的理解嗎?所以,既然強調“逆周期調節”那就不要強調“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”。而且,這個公式只是中國過去的一個“經驗公式”,全世界沒有哪個中央銀行采用這樣一個公式去“教條而機械地”進行貨幣政策操作。

 

除了上述,報告中“味道較怪”的提法還有很多,比如易綱行長、還有貨政司孫國峰司長,都曾不止一次地講過:貨幣政策要堅持“以我為主”原則,重點要根據中國的經濟和價格形勢及時進行預調微調。但三季度貨幣政策報告則更加強調“協調好本外幣政策,處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡”。這樣的提法會不會給人以“借CPI較高之機,為人民幣升值而收緊貨幣”的感覺?

還有,貨幣政策報告第一次提出:貨幣政策保持定力,主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位。這真是一個“值得維護的地位”嗎?我們是否真正搞懂了被發達國家已經堅持10年的、貨幣政策的“真實意圖”嗎?

舉個例子。央行認為“長期寬松的貨幣政策也助長了金融脆弱性的累積”。主要包括有三點,其一就是“全球企業部門債務負擔加劇,脆弱性上升”。我需要提醒的是:企業債務風險來自“債務率過高,而非債務規模大小”。現在,計算企業債務率的總體情況一般都采用“債務總額/GDP”的方法,比如國際金融協會就是這樣計算的。但是,這個計算錯誤。其計算結果只對國與國之間進行債務狀況比較有意義,但不能反映企業債務率及其風險幾何。正確的方法是:債務率計算的分子應當是“企業總資產額或價值”。

 

我們看到的事實是:長期寬松貨幣支持股市上漲,給企業帶去了巨額股權資本;企業股權資本增速遠遠超過債務資本增速,以致企業債務總額雖有增長,但債務率大幅下降,債務風險不斷釋放。耶倫在辭別美聯儲時指出:過去數年,美國企業源自長期穩定的股權資本融資增加100%,而基于最不穩定的短期貨幣融資降低了50%,所以美聯儲政策是正確的。耶倫一席話不正是告訴我們:寬松貨幣作用下,美國企業股權資本增加、負債下降,這不必然導致債務率和債務風險同時減低嗎?

我們必須明確一個道理:企業用股權資本置換債務不會產出GDP,但其負債率和債務風險卻會大大減低,因此用“債務總額/GDP”計算債務率,不能體現企業真實的債務風險。這是個非常嚴肅的提醒,我們絕不能被錯誤數據誤導,更不能因此而生產誤判。


 
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